今年2月，国务院公布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，首次要求全国所有煤炭企业自2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产。

4月，国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，再次要求煤炭企业严格执行276个工作日生产规定，减量生产。

连续发布重量级文件，可见政府对于整顿煤炭行业过剩产能的决心之重。随后，山西、陕西、内蒙古、山东等煤炭大省陆续发布执行细则，要求省内所有煤矿严格按照276个工作日重新核定生产能力。

据我们（备注：国投安信期货）此次调研的大中型煤矿介绍，山西所有国有煤矿及私营能源集团旗下的煤矿都在严格执行276工作日政策。山西煤炭行业经历了前期的兼并重组及资源整合，多数煤矿已归属国有煤炭企业或私营能源集团（上市公司）。

按照2014年的数据，山西80%的炼焦精煤来自大煤炭集团，其中70%来自国有重点大矿，而这些大煤炭集团都不会冒险去违反政策、擅自超产。

某国有煤矿称，他们不仅每天要向煤炭局上报产量及休息计划，且休息期间会有专人下井监督检查，非休息期间还有不定期抽查。另外，据他们反映，276个工作日政策的监督任务切实落实到了省、市及地区，各级煤炭局设置有产、供、销的综合监测平台，政策落实力度空前。

煤矿原本的生产能力是按照330个工作日核定的，而将工作日压缩至276个，等于直接将核定产能压缩至原来的0.84倍，即减产16%。再加上此前山西煤矿超产现象较为普遍，部分煤矿甚至按照核定产能的2-3倍进行生产，因此再考虑到超产因素，执行276个工作日政策之后，山西原煤生产能力至少要缩减两成。

按照2015年山西原煤产量数据估算，减产政策执行以来，山西原煤产量月均减少1600万吨，炼焦精煤产量月均减少150万吨。山西省统计局最新公布的数据显示，4月，山西规模以上企业生产原煤5818.75万吨，同比下降21.3%。

但是，也需要注意，山西有一些私营小煤矿或在复产进程中，或仍在提产甚至超产。由于政府难以通过税票、井下摄像等常规手段来监控私营小煤矿的生产情况，因此在煤炭价格上行、煤矿利润好转的环境下，个别小煤矿产量确有上升。

然而，山西小煤矿的复产难以有效弥补大集团减产的供应缺口：一是小煤矿产能与大煤炭集团的产能规模不是一个级别，山西大煤炭集团以外的炼焦精煤产量占比才20%；二是小煤矿开采条件差，原煤回收率较低，即使超产，其精煤产量增量也有限；三是小煤矿的煤质资源一般都较差，缺乏低硫低灰的主焦煤等紧缺煤种。

焦煤供应缺口难以有效填补

蒙古国进口煤无法成为国内主流炼焦煤品种

山西煤矿减产导致炼焦煤供应量明显缩减，其向省外焦化厂的输出量也相应减少。山西炼焦煤主要销往河北、山东等地。迫于山西焦煤资源紧张、价格上扬，再加上河北唐山地区有海运优势，其更倾向于进口，以此来弥补山西炼焦煤的供应缺口。尤其是蒙古国的主焦煤，指标优良，价格优惠，受到唐山地区焦化厂的青睐。唐山不少焦化厂表示会考虑加大蒙古国的进口量，来部分替代澳洲主焦煤和山西主焦煤，这也是唐山焦化厂缺煤状态不及山西严重的主要原因。

然而，蒙古国主焦煤存在以下几个问题：一是其实际结焦性、粘结性不及山西优质主焦煤及澳洲优质主焦煤，只能做配煤使用；二是其成本主要来自运输端，进口量受到运力的限制，运输配送存在不确定性。因此，蒙古国主焦煤还无法成为唐山的主流炼焦煤品种。

海关公布的数据显示，4月，我国共进口炼焦煤536.8万吨，环比增加27.5万吨。其中，进口澳洲炼焦煤295.3万吨，环比增加42.5万吨；进口蒙古国炼焦煤166.8万吨，环比增加12.2万吨。5月，进口炼焦煤尤其是蒙古国炼焦煤的流入会增加得更为明显，进而对国内市场施压。不过，要想通过增加进口来弥补山西由于实行276个工作日政策而减少的供应，还有段差距。

产业链企业炼焦煤库存低位

我们走访的5家煤矿，反映了一个共同问题：年后，原煤和精煤的供应越发吃紧，当前，各个煤矿无论是原煤还是精煤，库存都偏低。

介休某大矿表示，其基本上处于无库存状态，而去年同期，他们有20万-30万吨的库存，以备客户的不时之需。

由于春节前市场过于惨淡，部分煤矿并没有存煤，年后库存一直紧张。

另外，我的钢铁统计数据显示，样本钢厂的炼焦煤库存可用天数维持在13-14天这个较低水平，且港口炼焦煤库存下降得更厉害。截至5月20日，钢厂和焦化厂的炼焦煤库存为958.5万吨，相较年初的1035.6万吨，下降7.4%。

需要注意，我的钢铁取样的焦化厂与钢厂多为大中型企业，他们是煤矿优先保证供应的战略客户，其炼焦煤库存要高于中小型企业。

上到煤矿，下到焦化厂和钢厂，炼焦煤库存都处于低位。调研中，多数煤矿都表示，钢厂尝试压低采购价格的愿望短期内很难实现，煤价将坚挺到6、7月。

焦化厂提产受制于原料缺货

盈利不足以刺激所有停产煤矿都复产

煤炭企业高度依赖自身的煤炭资源，煤矿的煤质很大程度决定了该煤炭企业的原煤开采成本及洗选成本。精煤生产成本由资源禀赋决定，很难有进一步压缩的空间，其他费用如员工成本、资金成本的压缩空间也有限。煤矿的生产成本不像焦化企业、钢铁企业那样剧烈浮动，其主要的变动成分来自运费。

企业反映，由于去年行情长期不景气，煤矿普遍严重亏损，不少高成本的小煤矿已经选择停产，未停产的也通过裁员、争取回款以及对铁路站台、专用线、自有车队的投资来充分降低员工、资金、运费等成本，炼焦精煤生产成本的下降空间已十分有限。

此外，虽然年后山西某些地区的部分焦煤品种涨幅显著，个别品种甚至出现近300元/吨的涨幅，但实际上，大型煤炭集团的调价幅度并不大。柳林某生产优质主焦煤的大型国有煤企表示，其柳林4号主焦煤当前含税出厂价为580-590元/吨，累计仅提高60-80元/吨。

经历了上轮的煤价走高，煤矿亏损得到缓解，但离普遍盈利尚有一段距离。我们调研的煤矿表示，山西大部分煤矿都处于盈亏临界点，小部分成本控制较好的煤矿有10-20元/吨的微利。

当前，煤矿的盈利水平并不会刺激所有停产的煤矿都重燃复产热情，山西原煤及炼焦煤供应缩减在短期内不会改变。

现阶段焦炭生产主要取决于原料供应

不同于涨价滞后的煤矿，焦化厂已经实现了扭亏为盈，炼钢利润好转顺利传导至中游焦化行业。山西焦化(600740,股吧)厂有100-200元/吨的利润，副化价格上扬也贡献了一些利润增量。

与此同时，由于焦炭供应偏紧，原本压款严重的钢厂，现在当期偿付，加之前期大量的赊销货款也部分实现回流，焦化厂的资金情况有所改善。

在利润回升、资金改善的环境下，焦化厂都在尝试提产，前期焖炉甚至彻底停产的焦化厂出现了复产意愿。不过，我们调研的焦化厂表示，山西缺煤现象严重，限制了当地焦化厂的提产与复产。孝义某独立焦化厂反映，该地区多数焦化厂的炼焦煤库存可用天数不到10天，部分企业的库存可用天数甚至低至5天。此外，前期建设的焦炉因为缺乏资金支持而无法投产，环保局不定期检查限产以及焦化行业自身并不看好后市等因素也影响焦化厂复产的节奏。

归根结底，焦炭供应主要取决于原料供应，后期如果炼焦煤供应回升，焦化厂开工率也将随之攀升。

钢厂压低焦炭采购价格缺乏底气

钢价5月以来重回下跌态势，钢厂炼钢利润快速收缩，其已经产生了下压焦炭采购价格以降低生产成本的念头。

从焦化厂与钢厂的价格博弈角度来看，决定钢厂能否成功压低焦炭采购价格的根本因素在于钢厂自身焦炭库存状况。如果钢厂通过前期采购成功累积了充足的焦炭库存，那么自然有底气与焦化厂谈降价事宜。

然而，从焦化厂的反馈中得知，山西焦炭供应同样吃紧，只能保障长期合作客户的正常采购需求，而战略客户的增量需求及地销户需求难以满足。从这方面考虑，我们认为，钢厂采购自山西的焦炭，很难实现库存累积。即便有库存，多数钢厂也呈现出低硫焦较紧缺而高硫焦较充裕的库存结构。如此看来，钢厂大幅压制焦炭采购价格缺乏底气。

不过，焦化厂也表示，为了维持战略客户的长期合作关系，他们已默认了适当的降价，而如果钢厂连续压价，煤矿又继续提价，焦化厂的利润被彻底侵蚀，那么焦化厂会再度考虑减产。

综合来看，钢厂盈利回撤，焦炭价格转而向下是必然趋势，但原料端供应紧缺为焦炭价格提供支撑，即焦炭现货价格短期内连续大跌也是不合理的。

多1609合约空1701合约的焦煤正套可行

山西严格执行276个工作日政策，短期内炼焦煤供应显著缩减。而中长期来看，276个工作日政策的持续性存在不确定性，进口炼焦煤（尤其是蒙古国炼焦煤）加大流入也会弥补一部分供应缺口，加之行业利润好转会刺激前期停产的煤矿复产，炼焦煤供应只会缓增不会再减。

此外，钢厂炼钢毛利迅速回落，我们跟踪估算的螺纹钢毛利已从接近900元/吨的最高值下降到当前的-182元/吨。后期，钢材需求进入传统淡季，如果炼钢毛利继续下滑，且维持三个月以上的时间，那么钢厂可能再次出现集中检修甚至停产潮。

综合来说，中长期的需求不被看好，供应减少带来的支撑又是短期行为，我们认为焦煤正套逻辑明确，可以考虑做多焦煤1609合约同时做空焦煤1701合约，建仓时点设在1701合约与1609合约的价差在0-10元/吨。