欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色策论会议，最近黑色金属呈破位下跌的态势，为此，我们再度邀请了几位嘉宾，对宏观经济以及黑色金属各品种进行全面解读，我们今天邀请到的分别是南京钢铁市场部部长张秋生、建发物资研究部负责人崔勤、新萌投资商品主管钱诗莹、浮沉矿业总经理杜梦华，以及敦和投资黑色金属分析师朱欣幸。

嘉宾1：曾宁 中信期货 研究部副总经理

首先作为主办方，我首先代表我们团队汇报一下我们对于黑色金属市场的整体观点。最近黑色金属整体出现大跌，表现得比月初市场的普遍预期弱很多，我们先梳理其中的逻辑。

从7月份以来，黑色金属总体上是持续上涨的，但是其中部分品种的矛盾其实是持续累积的，特别是螺纹和铁矿，在7月份之后螺纹和铁矿的库存持续上升，但是，基于对未来需求的良好预期，使得黑色金属在淡季期间整体出现了大幅上涨。但是，从9月份之后，原先市场预期的旺季并没有到来，不管从微观上还是从宏观上都是出现了利空的信号，原先的预期主导变成了现实主导，积累的产业矛盾在9月份之后爆发，这是最近黑色金属整体出现大幅调整的主要因素。

从宏观上来看，地产和基建都是弱于预期的。从房地产来看，我们上期也提到了房地产可能是未来最大的风险，在8 月20 日，住建部和人民银行划定“三条红线”之后，将使得上半年地产企业宽松的融资环境收紧，进而影响拿地和新开工，这一情况已经开始在体现，8月份土地购置面积出现了大幅的负增长，而新开工的增速也出现了明显下降。2019年土地购置面积是明显下降，但是新开工维持了比较高的增长，主要是由于当时的土地库存比较高，但是当前的土地库存相比于2018年已经明显下降，而商品房的广义库存已经上升，土地购置和新开工的紧密度将明显提升。在土地成交明显下降后，后期将传导到新开工，导致地产用钢需求下降。

而从基建来看，8月份的基建投资增速进一步下降，其中和专项债的投向有很大关系。今年以来基建投资比较依赖于专项债，但是最近两个月专项债投向基建的比例出现了明显下降。在棚改类专项债放宽之后，最近两个月专项债投向基建的比例由上半年的70%以上下滑到了40%左右。导致了基建投资低于之前按照资金来源来估算的增速，微观方面反映的就是资金持续紧张。

地产和基建的不及预期使得建材的库存持续累积，在宏观预期破灭之后，产业矛盾就显得格外突出，如果要达到去年国庆后超过周均40万吨的去化速度，假设产量维持在370万左右，十一之后的旺季需求即使恢复到5%以上的增长，即表需410以上，库存也只能保持和去年同期的去化速度，那么到冬储期间库存还是会保持在非常高的水平，这使得市场提前交易冬储逻辑，钢价出现大幅下跌。

在钢价下跌之后，钢材利润进一步下降，目前的现货利润基本上处于盈亏平衡区间，电炉钢则持续处于亏损状态。在这么高的库存之下，要达到供需平衡，在需求增量难以达到之前预期的背景下，只能通过供给的调整来平抑矛盾，这使得市场进一步交易减产逻辑，导致原料特别是高估值的铁矿价格出现大幅下跌。

从铁矿的基本面来看，原先的矛盾在逐步解决，从7月份之后铁矿的总库存就持续上升，最近四周中品矿库存在持续上升，我们之前讲到，在铁水产量见顶、而自身库存在累积的情况下，铁矿的主要矛盾转向成材。而在成材面临减产的背景下，铁矿的高估值使得其成为下跌弹性最大的品种，打破了前期高位震荡的格局。

影响铁矿估值的另外一个重要因素是废钢，前两个月铁水价格持续高于废钢，即使按照收得率和含碳量进行折算，目前铁水和废钢的价差也处在很小的水平，一旦减产，废钢对铁水的保护作用消失，将会导致废钢和铁水需求同时下降。而从废钢的供应来看，随着制造业的好转以及四季度天气的好转，废钢供应将进一步边际改善。所以整体来看，在铁矿累库以及废钢供应改善的情况下，一旦钢厂减产，对整个铁元素的供需都是不利的。

整体来看，黑色金属持续下跌后能否企稳需要两个条件，一是钢厂实质减产，二是终端需求出现回升。从供应来看，随着利润的进一步下降，预计产量将逐步下降，但通过利润压缩产量的过程比较慢。从需求来看，金九预期破灭，但我们认为需求并不会出现断崖式下滑。基建投资确实是低于预期，一方面和专项债的投向变化有很大关系，另外一方面专项债资金的落地本身存在滞后，10月份之前仍有8000多亿专项债待发放，尽管投向基建的比例下降，但绝对值仍然比较高，后期基建投资增速可能回升。

从地产来看，前几个月的地产开工比较高，短期内用钢需求仍然有一定韧性。结合水泥相关数据来看，真实需求尽管低于预期，但并不是非常差，表观需求可能受到进口钢坯因素的扰动，十月之后随着进口钢坯因素的减弱，表观需求可能出现改善，表现就是供应减少去库加快。因此，在目前钢矿基差比较大的情况下，短期内不过度杀跌。

嘉宾二、张秋生 南京钢铁 市场部部长

1、行情回顾

1-8月黑色系价格呈现阶梯状上行，卷板表现好于建材。相对于去年，1-8月各品种较去年同期均有所下跌。原料方面，先跌后涨，表现强于成材，导致钢材利润收缩25%左右。

2、四季度展望

9月的回调不是供需基本面发生根本性转变导致的，主要有3个逻辑：

1）在美元表现强势之后，疫情的二次爆发，导致市场对于全球经济增长的预期再次转弱，导致大宗商品承压。

2）从四月开始，黑色系已经连涨了4个月，目前有一个比较大的回调是正常的。对于整个四季度来看，不看空。九月份的回调是一件好事，为四季度继续上涨奠定了基础。今年春节滞后了约一个月，并且今年是十三五的收官之年，在四季度会有一波赶工期的行情。当前需求并不差，建材每天保持20万吨以上的成交量，我们觉得今年的需求是超预期的。

3）从资本市场来看，有一些收紧，但我们认为是2季度大幅放水后的适度收紧，不代表政策的转向。库存已经上了一个台阶，包括我们的产量、产能也已经上了一个台阶，因此高库存是一个常态，高库存不是压制钢价上涨的核心要素，但是它是压制上涨幅度的主要因素。

总体来看，我们对于四季度是偏多的思路。

3、2021年展望

1）价格中枢：2021年价格中枢将继续下行，今年螺纹中枢在3680元，明年预计还有200元左右的降幅。进口矿方面，19年是93.41美元，1-8月是97.1美元，今年的中枢预计在100-105美元之间，明年铁矿的中枢在100美元左右。焦炭方面，今年是焦炭供给侧改革的验收之年，四季度焦炭仍将偏强，但明年的价格中枢将下跌100元左右。以日照港一级焦炭来看，今年的价格中枢预计是2000元左右。废钢方面，按照正常的逻辑，明年的价格中枢大概会回调100元，今年的价格中枢值预计为2750元，明年大概降至2650元左右。但是明年废钢进口是否放开，是影响明年矿价和废钢价格的最主要的因素。

2）全球经济：从全球宏观经济来看，明年全球经济面临较大调整，主要有四点风险：1.疫情二次爆发可能会对全球经济形成进一步冲击；2.地缘政治的冲突还会加剧，中美之间的博弈还会持续；3.全球大放水带来通胀压力以及债务风险；4.全球经济的复苏动力不足。

3）国内经济：从国内经济来看，明年是建党100周年，经济稳中有升的基调不会根本改变，今年是十三五收官之年，国家对经济增长的增速有托底。双循环发展战略，将进一步扩大内需和有效投资。地产在明年仍然可期，打压房价不是政府的意图，而是稳房价稳预期，每年地产都对钢材需求形成强有力的支撑。地产只是出现了分化，核心城市的房价还会上涨。

国内需求整体持平或略有增加，主要体现在：1.基建增速会小幅增长；2.房地产保持高韧性；3.工程机械保持高增长，出口继续上升；4.汽车总体不太乐观，但处于底部的恢复期，明年汽车消费将好于今年；5.造船的三大指标即造船完工量、新接订单量和手持订单量均在底部，随着全球贸易量的恢复，造船需求会小幅增加，新开工的高技术、高附加值的船的用钢量有提升，因此我们认为造船会触底反弹；6.家电不会太差，仍是增长期；7.出口方面，今年下降20%，明年会有10%的恢复；8.钢结构、风电、桥梁和管线，我们整体看好，尤其是城际高速铁路用钢、集装箱用钢，明年会有恢复性增长。

嘉宾三、崔勤 建发物资 研究部负责人

简单回顾一下过去的行情。此前市场淡季中比较乐观，但是地产融资三条红线政策之后，地产的风向有所转变。下跌有几个步骤，第一步是9月初远月见顶，特别是热卷。第二步是验证螺纹9月的需求，但需求恢复较慢，表需和成交都比较一般。第三步是从空利润过渡到原料，钢材利润打没了之后，会给原料造成压力，钢材和原料形成负反馈。

目前还处于第三步之中，短期还没见底，原料现货还没有释放风险，还有下跌空间。铁矿期货的基差确实很大，但目前不能完全看基差，现货和期货的绝对估值并不低，原料现货的风险要在十一之后才会真正释放。第三步结束需要看到原料现货补跌，修复原料的基差。

真正见底的迹象是产量下降或者需求启动，最好是两者兼具，目前还没有看到。四季度更长久一些，个人认为需求的情况已经转势了，地产需求不是很乐观。后面即使有反弹的机会，也不是很好的做多机会。

嘉宾四、钱诗莹 新萌投资 商品研究主管

1、铁矿现在属于供需平衡的状态，当前库存上升主要是压港库存显性化。9月进口预计比8月略低一点，10月比9月基本持平，11月则会下降，主要是海外钢厂复产对铁矿供给的分流。2季度的国内铁矿供给增量主要是国外减产带来的，但对铁矿价格并没有压制。所以，贸易商当前并没有太大压力。

2、铁矿01当前贴水是比较大的，现在的分歧是国内的限产与国外的复产究竟谁的力度更大。我们认为国内会有大幅度的减产，且环保减产比利润收缩导致限产的可能性更大些。近两年环保设备技改以后，环保对铁矿的产量影响越来越小；而线材、板材、工业材利润目前还是比较好，很难通过利润减少打压铁矿需求。

3、高库存下，钢材的下跌可能还没有走完，铁矿现货下跌也还没有走完，而期货这么大的贴水，后市更倾向于铁矿现货向期货靠拢。

4、4月复工以来，表观消费增速一直在10%以上，最高达到16%，当前是14%，这个需求强度是不可持续的，之前的高增速主要是赶工和复产复工导致的结果，现在我们也看到成材的需求环比上难再有明显改善。螺纹成交的减少更多是投机的减少。

5、整体来看，我们对后市的钢材更悲观一些，对铁矿现货也比较悲观，但铁矿期货还是有博弈的地方。

问：铁矿的1-5价差还有机会吗

还有，但必须要先看到减产。现在结构上做正套是比较合适的，但现在还有减产的预期在，1-5价差目前来讲很难有明显的扩大。

嘉宾五、杜梦华 浮沉矿业 总经理

这两年煤焦的行情比较温和，不像前几年行情那么大，关注煤焦，首先还是要先看钢材，前面市场因为对金九银十的疑问，煤焦也有下跌。

1、焦炭市场展望：

焦炭核心点有两个，既高利润与低库存。现在焦化厂利润远高于钢厂，沿海焦化厂实际利润500-600，利润率仅次于铁矿。

今年焦炭需求非常好，铁水产量屡创新高；而焦炭供给，因为去年底和今年初有去产能，新产能又没出来，虽然产能利用率在高位，总供应量没增上来。今年库存去化的幅度仅次于18年，这几周还在持续下降，所以焦炭供需还是非常紧张的。现货是紧张，但是盘面1950左右的估值也不低，对比铁矿基差很大，焦炭基差不大，说明市场对焦炭不是特别悲观。

焦炭市场后期如何演绎，第一点是供给端的产能变化，三四季度有不少焦化厂在烘炉出焦，但是达产率还不好统计，要一家家核实。当然也有供给端的扰动，还要走一步看一步。总体认为，无论新增和去产能变化怎么样，供应能力是稳中有升的。因为在利润好的情况下，焦化厂一般是能拖就拖，现在一刀切的政策越来越少，利润的权重可能更重一些。第二点就是看铁水的产量，如果铁水真有减产，焦炭的去库会有比较快的逆转。

总结来看，结合焦炭产能和利润的变化，中长期焦化厂维持高利润不太合理，更愿意去逢高空焦炭利润。

2、焦煤市场展望：

今年焦煤价格下了大台阶，去年焦煤市场山西最好，沿海最差，但是今年的下跌是从山西开始的，煤矿加权开工率比19年高了10个百分点，山西国产焦煤还是比较过剩的，库存也比较高。今年正式卡进口煤是7月份，沿海价格还高一点，山西价格是比较低的。

焦煤这个品种表现比较特殊，二季度其他品种都上涨的时候，焦煤还在下跌，现在是其他品种都在跌，但是焦煤基本没跌。

供给来看，国内供给比较好，进口还是受限的，蒙古煤的通关量1000车，能够满足西北、华北低硫主焦的需求。总体来说供给端还是利多的，利多能否持续，后面看蒙古煤能否增到1500车以上，还有就是河北的进口煤能否放通关，现在河北压港500万吨的进口煤，贸易商压力比较大，如果真放进口一批，焦煤上涨的空间也会被封死，供给就变成利空了。

需求来看，现在的焦化厂开工比较高，后面如果新产能投产，还会有点增量。铁水需求又保持高位，焦煤供需会有比较明显的改观。库存来看，焦煤精煤库存中性，修复了上半年高库存的利空局面，港口库存在下跌，最近焦化厂不断补库，差不多补到了适中的位置，暂时没看到焦煤特别短缺的情况。

总体认为四季度焦煤偏震荡，同时要关注几个驱动，蒙古煤、海煤、铁水的情况，还有就是海外的情况。

问：最近进口煤上涨明显，进口煤上涨对盘面定价的影响？

进口煤对盘面暂时影响不大。在通关最悲观的时候，准一线110美金，完税900都不到，港口现货1300以上，价差400-500。只要能通关进来，就有很大利润。现在有上涨，因为国外的供需有了改善，炼焦煤垄断强，国外矿山也会主动控制产量，国外的钢厂也在恢复，出现了焦煤的买盘，暂时澳煤还是200的价差，不会对盘面有太大影响，但海煤的上涨是会影响市场情绪，所以前两天其他品种都跌的时候，焦煤的盘面还比较坚挺。

嘉宾六、朱欣幸 敦和投资 黑色金属分析师

从二三季度开始，我们关注到往年的螺纹产量的调节能力在今年失效了，这是为什么呢？我觉得是两个原因吧。

第一个原因高炉和原料之间产能周期的劈叉，今年从二三季度开始，铁水产量整体高于去年同期10%，折旧导致原料这端会给出高利润、高价格，而钢厂这端则承受比较低的利润，这个问题放在今年剩下几个月的话还是找不到解决的办法，甚至到明年上半年，原料的供应可能都难以匹配中国钢厂高炉的大胃口，所以我们可以得出一个相对来说较为确定的结论，材这边的压力一定是来自于原料的压力过大造成的高炉减产或者说降低原料的库存储备，原料端还是会具备比较大的需求弹性，矿和焦炭还是最好的交易标的物。

第二点就是钢材品种之间产能上是有劈叉的，其实下半年卷螺价差一直在往上走，这与全国整个的建材的产能新增和死灰复燃是有关系的，现在螺纹的成本曲线如此扁平，也是暴露和印证了这个问题，高炉的调节是偏慢的，而且进出口的调节也有这种迟滞的作用，所以螺纹的减产效率从现在来看就显得特别缓慢了，有点像以前地条钢的这种情况，一旦现货市场上有比较大的压力，首先调节的是板材的进出口，再通过转产来调节螺纹的产量，最后才是电炉，所以这个点链条的调节其实是非常低效的，而且转产本身也是有产能瓶颈的问题在的。

螺纹的轧线产能可以说是有点偏过剩了，卷和螺的价差已经摆脱了2017年以来负100-300这样的区间，所以其实产能的变化、成本曲线的变化，会造成目前材跌到高炉成本考验原料，然后跌到出口成本开始考验出口，并没有大幅刺激电炉的生产利润，也就造成了当前螺纹产量始终没有办法大幅下降的原因在这个地方。

今年的情况与地条钢还是有一点不同的，因为疫情的原因，今年进出口的调节量级有了一个质的提高，调节能力大概毛估估已经上升到5%的水平，所以在今年出口窗口持续打开的情况下，进出口对供需调节的权重是要比往年给的更高的。

第二个与往年不同的情况是废钢端，中频炉改电炉后的这种成本提升其实是不可逆的，一旦说钢材这边短期内下跌幅度过大，还是会通过电炉减产去寻找成本支撑的逻辑在走；

第三点，其实原料端循环下跌的方式也是有不一样的地方的，14-15年的时候中国地产需求在往下走，煤炭这边又有非常多的表外产能在，而铁矿石是有循环下跌的逻辑在的，而今年这些条件都不具备，而且需求端从现在来看也没有给出马上要转负的信号。

问：水泥和钢材需求的劈叉为什么这么厉害，是否能支撑您的逻辑？

答：因为今年进出口对供需的调节是上升到了一个较大的量级，这些进口库存其实都反映在7-8月以来的库存当中，其实需求不弱，但是需求一直没有办法有效去化，然后这么大的进出口量级，我估计有5-7%的表观需求被低估了。（中信期货）